?王墨石?金石財策CIO、清華大學(xué)碩士、金融投資專家、ISOFP協(xié)會中國專家顧問，曾任四大會計師事務(wù)所以及著名投創(chuàng)機(jī)構(gòu)，十六年境內(nèi)外投資并購、基金運(yùn)營和企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，擅長資產(chǎn)端價值研判和甄選，踐行財富管理和資產(chǎn)管理的跨界融合。

2022年開年以來，受俄烏沖突以及國內(nèi)疫情等因素影響，A股呈一路下行的態(tài)勢，無論是A股各大指數(shù)、行業(yè)板塊，還是知名的公募基金、私募基金，都遭遇到非常大的回撤。

4月底，上證綜指一度跌到2800點(diǎn)附近，彼時悲觀情緒一度蔓延，有言論甚至稱2800點(diǎn)隨時可破，股災(zāi)要來了，但5月以來A股開始觸底反彈，上證綜指在3000點(diǎn)位上下震蕩，又要有人因?yàn)殄e失2800點(diǎn)的進(jìn)入時機(jī)而感到懊悔了。

普通股民經(jīng)常是這樣的情況：股票上漲時，希望它下跌，這樣就可以低價買入；然而當(dāng)它真的跌下來時，又不敢買進(jìn)。

其實(shí)，股市賺錢的邏輯十分透明，就是低吸高拋。說起來容易做起來難，原理上如此明了的事情，實(shí)際操作中卻沒有人能精準(zhǔn)預(yù)測股市短時漲跌，但依然可以通過對整體趨勢的把握，選擇相對合理的時間段擇機(jī)進(jìn)入。

今年以來，A股市場的大幅波動導(dǎo)致進(jìn)入市場的增量資金比較有限，交易量和換手率都不太活躍，市場已經(jīng)到了一個悲觀的時點(diǎn)。

首先來看影響A股波動的三類因素：

一、疫情沖擊疊加俄烏沖突因素，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏瑁茉?、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品價格飆升，全球通脹水平被推升。反映到投資中，今年的CTA管理期貨策略也是少有的能實(shí)現(xiàn)正收益的策略。

二、美聯(lián)儲等多國央行開啟加息周期，美債收益率上漲，美元走強(qiáng)，中美利差縮小，資金外流壓力增加，國內(nèi)股市承壓。

三、中國經(jīng)濟(jì)從投資驅(qū)動的重速度模式轉(zhuǎn)為科技創(chuàng)新為主的重質(zhì)量模式，加之近年國內(nèi)疫情反復(fù)，消費(fèi)和供給端均遇阻礙，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，通脹壓力上升。

影響A股走勢的因素既有國際因素，也有國內(nèi)因素，但4月份以來A股主要還是受國內(nèi)因素影響。

股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行，國內(nèi)政策上也有很多積極舉措，貨幣政策仍保持寬松，但受制于海外流動性緊縮的大環(huán)境，國內(nèi)降息相對謹(jǐn)慎，主要通過降準(zhǔn)、MLF等工具釋放流動性；財政政策積極有為，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松。

以上是A股現(xiàn)在所處的市場環(huán)境和政策環(huán)境的概述，那么如何看待目前A股所處的階段呢？

目前，A股所處階段可以概括為：已見政策底、筑造估值底和等待盈利底。

01 政策底顯現(xiàn)

在各大媒體的報道中，經(jīng)?？吹健罢叩住边@個詞。“政策底”一般意味著國家在股市低迷時期，出臺各項(xiàng)利好政策，避免市場的繼續(xù)走弱對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響，從而推動股市回暖。總而言之，政策底其實(shí)是跟投資者的“錢袋子”息息相關(guān)的。

近期，針對內(nèi)外部壓力，中央會議、國務(wù)院、央行都在密集發(fā)聲:。

4月26日中央財經(jīng)委第十一次會議、29日上午中共中央政治局經(jīng)濟(jì)形勢與工作會議、29日下午中共中央政治局第三十八次集體學(xué)習(xí)以及《求是》雜志重要文章《加快建設(shè)科技強(qiáng)國，實(shí)現(xiàn)高水平科技自立自強(qiáng)》。政治局會議也指出:“疫情要防住，經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住，發(fā)展要安全”。

政策層面，體現(xiàn)了國家加大基建投資，托底經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”的決心，基本消除了市場對于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本盤的擔(dān)憂，還在政策力度、紓困幫扶政策、消費(fèi)、房地產(chǎn)、平臺經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)外資、穩(wěn)外貿(mào)等方面直接針對市場關(guān)心的焦點(diǎn)問題進(jìn)行了回應(yīng)和明確，進(jìn)一步夯實(shí)了政策底。

投資人可以在發(fā)展和安全中尋找未來的投資方向，這當(dāng)中包括國防安全、能源安全、糧食安全以及卡脖子技術(shù)安全，這也是我們在專精特新領(lǐng)域一直關(guān)注的行業(yè)，即高端制造、新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥、信息技術(shù)等，這些行業(yè)具有中長期配置優(yōu)勢。

02 估值底及投資機(jī)會

歷史不會重演，但總會驚人的相似！我們將縱觀過去十幾年A股市場的表現(xiàn)，來判斷我們現(xiàn)在處于什么樣宏觀環(huán)境和周期環(huán)境中，從而也能更加清楚的知道，我們應(yīng)該用什么策略來對待當(dāng)前的環(huán)境。

（一）A股正在筑造估值底

——從風(fēng)險溢價角度看

風(fēng)險溢價(Risk premium)是投資中一個很重要的概念，權(quán)益風(fēng)險溢價可以理解為，權(quán)益投資相對于國債這種無風(fēng)險投資的性價比，偏離平均水平越多，說明A股的吸引力越強(qiáng)，投資性價比越高。

一般風(fēng)險溢價頂部區(qū)域（紅圈標(biāo)注位置）大多對應(yīng)中長期A股市場底部，特別是突破+1倍標(biāo)準(zhǔn)差時，通常是A股中長期底部的關(guān)鍵信號，這時A股具有極高的勝率。

注意下圖紅圈標(biāo)注的位置，無論是全球金融危機(jī)的2008年，小盤股上漲比較瘋狂的2012-2014年，還是2018年、2020年，以及現(xiàn)在，風(fēng)險溢價標(biāo)準(zhǔn)差超過+1的時段（紫色虛線），都意味著A股進(jìn)入中長期的底部。

不過需要注意的是，從歷史幾次大底的表現(xiàn)來看，風(fēng)險溢價見頂后不一定快速回落，高位震蕩會持續(xù)，可能是幾個月，也可能是1-2年，即筑底是一個過程。

本輪的風(fēng)險溢價已經(jīng)上行了14個月，在+1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近已經(jīng)近1個月。雖然筑底完成的時間很難判斷，但可以明確的是A股現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入筑底階段，股票具有較高的中長期配置性價比。

——從PE角度看

PE市盈率是某種股票每股市價與每股盈利的比率（PE=每股股價÷每股盈利），通常用來比較不同價格的股票是否被高估或者低估。

PE回落至-1倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，對應(yīng)歷史四輪市場底部區(qū)域（紅圈標(biāo)注），具有較高的安全邊際，接下來的時間會迎來上漲過程。

2005年以來，萬得全A的PE估值共有四輪貼近-1倍標(biāo)準(zhǔn)差的水平，估值分位處于歷史低點(diǎn)。

從長期角度來看，PE逼近-1倍標(biāo)準(zhǔn)差時，A股處于低估區(qū)間，安全邊際較高。

目前階段，萬得全A估值明顯回落，多數(shù)行業(yè)估值分為低于中位數(shù)，雖不是絕對的最低值，但已處于較低水平。

A股市場整體估值進(jìn)一步下降，滬深300估值水平位于2007年以來的底部25%區(qū)間，以中證500為代表的中小盤股也處于歷史低點(diǎn)，接下來成長股的機(jī)會值得期待。

過去一段時間表現(xiàn)比較好的板塊有銀行、房地產(chǎn)等周期板塊，從歷次股市底部來看，獲得超額收益一般在20%-25%的區(qū)間，目前來看收益已經(jīng)接近這個水平，未來要突破這個收益區(qū)間并不容易。

同時隨著穩(wěn)增長政策的落地，以地產(chǎn)為代表的穩(wěn)增長板塊依然會受益，但性價比相對于成長板塊明顯回落，當(dāng)先更好的配置機(jī)會應(yīng)該在成長板塊。

（二）A股見底后的投資機(jī)會

——從歷史看調(diào)整后的上漲修復(fù)

每次全球沖擊出現(xiàn)后，A股都是首當(dāng)其沖，但之后的超跌反彈表現(xiàn)突出。

2005年以來，有兩輪全球性沖擊形成的市場底，前者為2008年金融危機(jī)，后者為當(dāng)前的俄烏沖突。兩次全球性沖擊下的A股跌幅都是全球領(lǐng)先，但市場底出現(xiàn)后的一年內(nèi)，A股改善明顯，三大指數(shù)漲幅均超過80%。

政府為避免市場的繼續(xù)走弱對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響，會出臺一系列政策來救市，政策底逐漸形成，隨后的多空博弈中多方力量將占據(jù)優(yōu)勢，股市開始上漲，市場底就形成了。

從政策底到市場底的形成，時間可能是幾個月，也可能是1-2年，這期間股市可能繼續(xù)下跌；但從政策底到上市公司業(yè)績底期間（上市公司發(fā)布季報，利好消息放出），漲跌幅明顯縮小，還可能實(shí)現(xiàn)正收益。

可見，自政策底開始，預(yù)示著市場進(jìn)入了布局期。著眼長期，歷次調(diào)整后市場均進(jìn)入上漲行情。幅度上看，布局期漲幅有限，甚至短期內(nèi)還是負(fù)收益，但后期上漲十分可觀。從過去十幾年的歷史經(jīng)驗(yàn)看，從政策底到市場高點(diǎn)期間，漲幅至少在30%以上，最高一度達(dá)到424%。

——看好成長的中長期邏輯

從2月17日俄烏沖突爆發(fā)至今，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)、深證成指分別大跌14.15%、15.09%、20.54%，跌幅在全球主要股市中排名領(lǐng)先，僅次于戰(zhàn)爭國俄羅斯的股市跌幅，與之相對的是，美股僅下跌4.19%。根據(jù)2008年的經(jīng)驗(yàn)，后續(xù)隨著全球性沖擊的減弱，A股“超跌”后的“領(lǐng)漲”值得期待。

目前成長股的性價比已經(jīng)較高。在經(jīng)歷年初以來的回調(diào)之后，成長股的估值有所消化，加上盈利增速維持在較高水平，當(dāng)前PEG估值已經(jīng)不高。

PEG是指市盈率相對盈利增長比率（PEG=市盈率÷盈利增長率）。當(dāng)PEG等于1時，表明市場賦予這只股票的估值可以反映其未來業(yè)績的成長性；如果PEG大于1，則這只股票的價值就可能被高估；當(dāng)PEG小于1時，市場可能低估了這只股票的價值。

從指數(shù)的角度看，目前科創(chuàng)50、上證50、中證500和中證1000的PEG估值均處于1倍以下，其中科創(chuàng)50的PEG最低，說明其性價比優(yōu)于其他指數(shù)。

行業(yè)方面，重點(diǎn)關(guān)注政策受益的新基建，布局綠色能源、自主可控、安全等長線邏輯資產(chǎn)，適度博弈中游制造困境反轉(zhuǎn)、疫后消費(fèi)等。

03 耐心等待盈利底

——局部疫情仍是影響市場的重要變量

A股市場雖不可避免地受到全球事件影響，但A股企業(yè)盈利主要還是受內(nèi)因影響，尤其是國內(nèi)疫情對后續(xù)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

本輪上海疫情新增確診人數(shù)頂部已經(jīng)確認(rèn)，后續(xù)大概率向常態(tài)化防控發(fā)展。但北京、浙江、江西和遼寧等地疫情有反復(fù)風(fēng)險，未來進(jìn)展仍需觀察。

盡管政治局會議要求防疫政策兼顧經(jīng)濟(jì)，但考慮到新毒株的高傳染性，下半年防疫難度以及沖擊經(jīng)濟(jì)的可能性仍然高于去年。

國內(nèi)疫情仍是影響企業(yè)盈利底形成的主要因素。

——盈利決定市場企穩(wěn)動能

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期處于衰退后期，但內(nèi)外因素疊加以及政策不及預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。

受疫情、房地產(chǎn)持續(xù)不振等因素影響，4月社融信貸大幅低于市場預(yù)期，尤其企業(yè)和居民中長期貸款收縮明顯。

中長期貸款增速變化代表實(shí)體部門信心，是反應(yīng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的重要指標(biāo)。歷史上看信用擴(kuò)張是“盈利底”先行指標(biāo)，結(jié)合當(dāng)前貨幣政策持續(xù)寬松+財政政策積極有為，充裕的資金將助力復(fù)工復(fù)產(chǎn)后的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

由于今年的疫情再爆發(fā)，政策底出現(xiàn)在二季度，根據(jù)目前宏觀環(huán)境推測本次市場底可能會在二三季度出現(xiàn)，企業(yè)的盈利底有望在三季度迎來拐點(diǎn)。

結(jié)語：定投是筑底過程行之有效的投資策略

接下來重點(diǎn)關(guān)注政策落地，關(guān)注疫情變化，關(guān)注海外通脹。

雖然超跌修復(fù)值得期待，但短期看市場反轉(zhuǎn)信號還不充分，成交額和換手率仍有下降空間，另外疊加疫情防控趨嚴(yán)，盈利還有下探可能，但正如前文中提到的科創(chuàng)50、中證500已經(jīng)調(diào)整的比較充分。

由于美聯(lián)儲加息、疫情擾動、業(yè)績觸底等問題仍存，震蕩行情下股市勝率尚不能高估，但從賠率角度看值得布局。

投資行業(yè)最昂貴的一句話“這次不一樣”，歷史不會復(fù)現(xiàn)，但往往以相似的方式再次展現(xiàn)。正如前文中有很多內(nèi)容是對歷史的回顧，目的是要幫助我們更好地判斷當(dāng)下。

華爾街大佬、橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)里奧，在海外金融市場恐慌性地拋售中概股之后發(fā)文解讀：

必須要理解中國其實(shí)是國家資本主義制度，即，國家運(yùn)行著一個資本主義體制去為大多數(shù)的人的利益服務(wù)。中國的政策有著不變的底層確定性，如果你認(rèn)為市場充滿不確定性，那是因?yàn)槟氵€不夠了解中國。

當(dāng)下A股筑底的過程，正是定投的好時點(diǎn)，我們要做的就是保持信心和耐心，守時待勢。